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Javier Salinas
Javier Salinas

Economista senior del Departamento de Estudios

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Por qué el Banco Central mantendría la tasa de política monetaria hasta fin de año

El Banco Central de Chile ha declarado que la trayectoria de normalización de la política monetaria sería pausada, pero en nuestra opinión, ésta sería más lenta de lo esperado por el mercado. Tanto las encuestas como lo interiorizado en los activos han ido retrasando la normalización esperada de la política monetaria del BCCh (Gráfico 1).

Según la Encuesta de Expectativas Económicas de febrero, la siguiente alza de la Tasa de Política Monetaria (TPM) se daría entre abril y junio, la cual toma en cuenta una inflación de 3,6% para cierre de año y un crecimiento de 1,9%. La Encuesta de Operadores Financieros de la primera quincena de febrero, en tanto, espera la siguiente alza de tasas entre junio y agosto. En nuestra opinión, la autoridad monetaria mantendrá la TPM en sus niveles actuales hasta el cuarto trimestre del año, en el cual realizaría dos alzas de 25pbs para llevarla a 4%. Esto se debe principalmente a que esperamos una convergencia de la inflación más rápida que el mercado (Gráfico 2), llegando a 3,2% a cierre del año. Esta convergencia inflacionaria más rápida sería impulsada por un tipo de cambio más apreciado que el esperado (en torno a CLP 690/USD a cierre de año, mientras la EEE tiene CLP 715/USD a cierre de año y la EOF CLP 730/USD).

En el corto plazo, sin embargo, consideramos que el primer trimestre la turbulencia continuaría. Durante enero, la volatilidad en los mercados internacionales aumentó, debido principalmente a la incertidumbre proveniente de China. Eso provocó una apreciación del dólar global, una corrección a la baja de los bonos del tesoro norteamericano y caídas en los commodities y mercados bursátiles en economías emergentes y la depreciación de las monedas de la región.

No obstante, es todavía prematuro aseverar que las cifras macroeconómicas chinas recientemente publicadas den una señal de una desaceleración abrupta de la economía de ese país. Consideramos en nuestro escenario base una recuperación de la demanda en China (particularmente para la inversión intensiva en materias primas). Las importaciones de cobre han mostrado ya señales de acelerar, lo que podría significar que el precio del cobre habría tocado piso. Así, esperamos que el precio del cobre alcance niveles en torno a USD2,2/lb a cierre de año (USD 2,14/lb promedio anual), lo que sustenta nuestra estimación de CLP 690/USD a cierre de año. Esto, además, sería impulsado por el retraso del alza de la tasa de la Fed (el cual ya ha estado interiorizándose en el precio de los activos) y el dólar menos fuerte.

Hacia la segunda mitad del año, una vez que la inflación haya retornado al rango meta, esperamos que el foco de la autoridad monetaria cambie hacia la actividad y las holguras de capacidad, en donde resurgirían las preguntas sobre las estimaciones crecimiento de largo plazo. Ya en el Informe de Política Monetaria (IPOM) de septiembre de 2015, el BCCh publicó tres recuadros acerca del PIB tendencial, el potencial y las holguras de capacidad. En éstos, estimó un crecimiento del PIB tendencial de 3,5%, y declaró que tanto el crecimiento del PIB tendencial como el potencial eran menores que en el pasado. Con ello, si bien declararon en esa ocasión que la economía estaba creciendo bajo el potencial, la brecha era menor que la estimada en otros períodos de bajo crecimiento. Hoy en día, con un crecimiento esperado (utilizando nuestras estimaciones o las del mercado) similar al del año anterior, asumiendo que no hubo cambios significativos en el PIB potencial, las brechas continuarían abiertas, lo que le quitaría presión a la autoridad monetaria para continuar con la normalización de la política monetaria.

Además, si bien estimamos una normalización de la TPM más pausada que la esperada por el mercado, consideramos que los riesgos están sesgados hacia una apreciación más pronunciada del CLP, lo que refuerza nuestra visión de una normalización de la política monetaria local más pausada. Por un lado, estimamos más probable que China sorprenda al alza que a la baja, lo que provocaría un mayor precio del cobre al que esperamos. Por otra parte, el BCCh ha reiterado que los riesgos a la baja de la actividad persisten, aunque sostiene que el escenario del IPOM de diciembre continúa válido. Más aún, las estimaciones de actividad del mercado se encuentran en la parte baja del rango de proyección de 2,0% - 3,0% del BCCh (2,1% según la encuesta de expectativas económicas y 2,3% según nuestras estimaciones).

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