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Por Nicolás Desormeaux y Matías Domínguez
Por Nicolás Desormeaux y Matías Domínguez

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Activos Alternativos y el comportamiento de distintas estrategias en momentos de volatilidad

El actual momento de volatilidad en los mercados financieros producidos por el efecto del Coronavirus tendrá un efecto en la valorización de los activos alternativos, aunque será distinto al observado en los mercados públicos. Los activos alternativos se caracterizan por estar dentro de un mercado ineficiente, donde destaca la iliquidez, la descorrelación con los activos tradicionales y el comportamiento no normal de la distribución de sus retornos.

Las caídas observadas en los mercados públicos no son extrapolables de forma directa a las rentabilidades de los alternativos. Una de las razones de esto es debido a las tasaciones infrecuentes de los valores cuota (NAV) de los fondos más ilíquidos, lo que ayuda a que exista esta descorrelación temporal. Las valorizaciones de cartera de los fondos de Private Equity, a modo de ejemplo, se hacen trimestralmente y se entregan a los inversionistas con rezago. Es por esto que los reportes de valorización que recibamos durante fines de este primer trimestre de 2020 corresponderán a las valorizaciones al cierre de diciembre de 2019, donde no contábamos con las consecuencias producidas en los mercados por efecto del Coronavirus.

Las caídas en los mercados públicos han llevado a que los múltiplos disminuyan, lo que claramente se traspasará a la valorización de las transacciones privadas. Creemos que lo mismo ocurrirá con los fondos de deuda, que si bien gran parte de los fondos valorizan su cartera de forma mensual lo que ayuda a que exista una descorrelación con los mercados públicos, también descontarán los flujos futuros a mayores tasas de descuento. Hay que agregar que no solo tendríamos un efecto en menores múltiplos, si no que podríamos observar un efecto del Coronavirus en la operación de las compañías, afectando de esta forma a los EBITDAS de las compañías subyacentes.

En esta nota estudiamos el comportamiento de las diversas estrategias de capital privado que comenzaron sus inversiones (años vintages) en períodos de recesión. NBER (National Bureau of Economic Research) define una recesión como una caída significativa y duradera en la actividad que se traspasa a toda la economía. Para la muestra (con datos desde 1980), estamos usando los siguientes períodos de recesión definidos por NBER: Enero 1980 – Julio 1980, Julio 1981 – Noviembre 1982, Julio 1990 – Marzo 1991, Marzo 2001 – Noviembre 2001 y Diciembre 2007 – Junio 2009.

*Ante cualquier duda respecto de los conceptos ligados a los activos alternativos, los invitamos a revisar nuestro glosario haciendo click aquí.

Para los fondos de capital privado, se usaron datos de Preqin de las TIR netas (medidas en dólares) de todos los fondos de las siguientes estrategias: Fondos Buyouts, Fondo de Fondos, Fondos Secundarios, Fondos de crecimiento Growth, Fondos de Infraestructura, Fondos de Deuda Privada, Fondos de Deuda Mezzanine, Fondos Inmobiliarios Core, Fondos Inmobiliarios Valor Agregado y Oportunísticos, Fondos de Deuda Distressed y Fondos de Venture Capital. Todos estos fondos tienen foco en inversiones globales.

En la tabla 1 abajo, podemos ver las distintas estrategias mencionadas clasificadas según los objetivos que cumplen dentro de un programa de Activos Alternativos: Flujo Estable y Apreciación de Capital. La columna “diferencia” muestra el diferencial de TIR neta promedio de los fondos que tienen de vintage años con recesión y los años normales, donde en letra negrita muestra cuando dicha diferencia es significativa al 10%. Para los fondos de Deuda Privada, se puede observar que en promedio los fondos que tienen años vintage de recesión tienen una mayor TIR en promedio de 3,5% por sobre los fondos que tengan un año vintage normal. Para los Fondos Inmobiliarios Core, no se observa diferencia relevante. Esto ocurre principalmente ya que gran parte del aumento en la TIR neta de los fondos de Deuda Privada lo atribuimos al aumento en las tasas de interés de mercado producido por el aumento del riesgo de crédito de las compañías. Como la gran mayoría de dichos financiamientos es a tasa flotante, el aumento de las tasas de largo plazo produce que los nuevos créditos otorgados sean a tasa más altas. Para poder aprovechar los buenos retornos de los gestores de Deuda Privada, es clave la buena selección crediticia que permite evitar los defaults.

                              

Para los alternativos de apreciación de capital, podemos ver que las principales diferencias significativas se producen en las estrategias de Deuda Distressed y Buyouts con cerca de un 5% de diferencia. Con respecto a la primera estrategia, el resultado es esperable: cuando hay recesión, las compañías con un gran nivel de apalancamiento tienden a verse muy afectadas y pueden presentar problemas de liquidez. A la vez, compañías no muy apalancadas y que tienen deuda en el mercado financiero pueden estar transándose con un descuento importante debido a las ventas forzadas en el mercado secundario. Los fondos de Deuda Distressed tratan de capturar estas oportunidades mediante la compra de la deuda en el mercado financiero con descuento. De esta forma, en momentos de recesión, desaceleración de la actividad e incertidumbre, los fondos de deuda Distressed aprovechan las oportunidades que el mercado les presenta. A la vez, los fondos Buyouts, inversiones en Private Equity de compañías maduras, aprovechan las caídas en las valorizaciones de los mercados públicos producidas por la recesión. Estas menores valorizaciones (principalmente por múltiplo) se traspasan también a los mercados privado, logrando así que los fondos que compren compañías a menores múltiplos.

Si bien la diferencia no es estadísticamente significativa, para Fondos de Fondos, Secundarios, Fondos Growth y Venture Capital, la TIR neta en años vintage de recesión es menor que en períodos normales. Si bien la explicación principal es la caída en la valorización de las compañías subyacentes, algunas hipótesis adicionales: (i) los fondos secundarios compran fondos de vintages anteriores a las épocas de crisis, es decir, a múltiplos más elevados, (ii) a la vez, los secundarios son fondos más cortos que los fondos tradicionales Buyouts, por lo que no logran capturar parte  de la recuperación que puede venir post recesión (como lo ocurrido por Crisis Financieras de 2008) y (iii) fondos Growth y Venture Capital ven menos oportunidades de crecimiento en las compañías y algunos negocios fallan, sobre todo en períodos de recesión.

Las tres últimas filas de la tabla 1 muestran los retornos anualizados de una inversión por los siguientes 10 años para los benchmark de mercado (S&P 500, índice de bonos globales y un portafolio moderado 60% en renta fija y 40% en renta variable). Podemos observar que existe un premio por iliquidez comparando dichos retorno con las TIR de los fondos alternativos. Se puede observar que en años de recesión, la TIR durante los próximos 10 años invirtiendo en la bolsa americana y en un portafolio moderado aumentan en 3,7 y 2,4% respectivamente, lo que es menor al incremento de TIR que se observa en algunas estrategias de fondos alternativos.

¿Qué estrategia es la más efectiva para estos tiempos?

No cabe duda de que las estrategias de fondos Distressed y Buyouts que compren a estos niveles generarán valor, principalmente vía gestores que tengan experiencia en episodios de volatilidad, hayan vivido ciclos económicos y sean competitivos en su track record. Dentro de flujo estable, privilegiaremos fondos de Deuda Privada ligados a sponsors, es decir, que tengan un fondo de Private Equity como controlador de la compañía y que tengan una participación senior en la estructura de capital, esto hace que la compañía subyacente tenga un monitoreo más exigente y pudiendo aportar liquidez adicional en el caso de que la compañía lo requiera. En cuanto a los fondos inmobiliarios, privilegiaremos gestores experimentados que cuenten con buenos activos y que su estrategia logre descorrelacionarse de los mercados tradicionales. En apreciación de capital, privilegiaremos fondos de Buyouts y Distressed, con sólidos y experimentados gestores que aporten valor en las carteras en estos momentos de volatilidad. La clave será la buena selección de gestores, para lo cual, un correcto Due Diligence es de vital importancia en estos momentos.

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