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Andrés Vicencio
Andrés Vicencio

Gerente Portafolios de Inversión LV Estrategia

3.687

Paper destacado: ¿existe premio por iliquidez?

Detalles del paper:

(Il)liquidity Premium in Credit Markets: A Myth?
Palhares Diogo & Scott Richardson
March, 2018.
Working paper AQR, available in SSRN.
https://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/SSRN_ID3152580_code1675415.pdf?abstractid=3130213&mirid=1

Contexto:

El sueño dorado de cualquier inversionista es poder comprar activos (o un portafolio) con alto retorno esperado y bajo riesgo. En un ambiente como el actual (con retornos negativos acumulados durante este año) esta necesidad puede impacientar a muchos de ellos.

Una manera mediante la cual el mercado ha buscado solucionar esta problemática es la renta fija de menor calidad crediticia (lo que denominamos High Yield). En algunos casos, los argumentos a favor son las mejores tasas relativas, la correcta selección de emisores, el monitoreo constante de las compañías, las mejores notas crediticias respecto a sus pares, etc. Hay muchos ejemplos que encajan en estas historias y, a primera vista, esta manera de invertir parece sensata.

El paper que presentamos a continuación es un trabajo interesante, pero exploratorio, en este ámbito. La evidencia empírica sobre la cual se basa el estudio muestra que los bonos ilíquidos tienen un mayor spread que los bonos líquidos, por tanto, los autores quieren evaluar si esa diferencia en spread se compensa con excesos de retornos cuando son ajustados por riesgo (entendiendo por spread como la diferencia entre la tasa del bono y la tasa base).

Ahora bien, es necesario establecer qué condiciones nos permiten denominar a un activo como líquido. En palabras de los autores, un activo líquido es uno que puede ser comprado o vendido en un tamaño razonable, en un corto período de tiempo relativo, a un costo razonable y sin que su valor se vea fuertemente impactado. En específico, por ejemplo, ¿qué tan rápido puedo vender un bono sin que afecte de manera importante su precio?

Principales resultados del paper:

Al final adjuntamos dos tablas. La primera (tabla 1) muestra los spread para Investment Grade Global (IG) y High Yield Global (HY) ordenados por quintiles de liquidez. Por ejemplo, en el caso seleccionado, los autores han ordenado los bonos desde los más a los menos líquidos usando la medida de Bid Ask Spread y documentan que efectivamente los bonos menos líquidos tienen un spread mayor y significativo: note que para el caso de HY la diferencia en spread es cercana a los 133 puntos base promedio. Un resultado similar entregan otras medidas de liquidez.

La tabla 2 es complementaria. Al considerar el ordenamiento según la medida de liquidez (Bid Ask en este caso), los autores evalúan si el retorno de estos quintiles es significativamente distinto de cero al periodo siguiente, en promedio. En otras palabras, si compramos un portafolio con puros bonos ilíquidos, ¿gano más que haber comprado el de bonos líquidos? Para el caso de High Yield, el valor puntual promedio parece alto (93 puntos base) aunque al realizar estadísticas sobre su diferencia respecto a cero, no es posible rechazar la hipótesis nula (es decir, si usted compra el portafolio de bonos ilíquidos es probable que rente lo mismo –ojo que también menos- que haber comprado el de bonos líquidos). Así, no existe premio por liquidez.

Note que el ordenamiento por Age (el número de años desde que el bono fue originalmente emitido) si produce resultados significativos, aunque esta variable no necesariamente es una medida de liquidez (tal como documentan los autores). En el paper la pregunta queda abierta para futuras investigaciones.

Algunos alcances:

Los autores encuentran una alta relación –positiva- entre iliquidez y spread. Sin embargo como se ha documentado en trabajos anteriores, el riesgo de liquidez está relacionado con el riesgo de no-pago (default). En otras palabras, los bonos emitidos por empresas más seguras son más líquidos, por tanto se observaría una relación positiva entre iliquidez y spread. Ahora bien, eso no necesariamente implica que los bonos menos líquidos generan altos retornos.

Conclusiones:

Tal como reportan los autores, hay conclusiones académicas para futura investigación respecto a por qué se produce esta ausencia de premio; sin embargo, desde el punto de vista de inversión este paper entrega una señal de advertencia (o cuidado) respecto a comprar portafolios con bonos ilíquidos (independiente de las características cualitativas de las compañías). En otras palabras, como muestran los números, los riesgos subyacentes tras la compra de bonos ilíquidos no se compensan necesariamente con mejores retornos futuros.

¿Qué nos aporta como inversionista?

Es importante evaluar adecuadamente la composición de portafolios cuando invertimos en bonos que prometen buenas tasas (especialmente “fuera del promedio”) y si el porcentaje de estos activos es o no relevante respecto al patrimonio invertido. A la luz de este paper, el inversionista debería prestar mayor atención a aquellos papeles que tienen un spread muy “fuera del promedio”, en especial si estos tienen peor clasificación crediticia.

Esta sugerencia presta especial relevancia en el contexto actual donde enfrentamos rentabilidades negativas en prácticamente todas las clases de activos y, además, salida de flujos desde mercados emergentes, problemas políticos en estos países, peores perspectivas de crecimiento, etc. La liquidez se vuelve crucial cuando los mercados son menos profundos para ciertos activos.

 

Tabla 1: Spread ordenados por quintiles (Q1: mayor liquidez, Q5: menor liquidez)

(Corresponde a la tabla 4 panel A del paper, donde la liquidez se mide con el Bid-Ask Spread – BA Spread)

Tabla 2: Retornos promedios de quintiles ordenados según medidas de liquidez (Q1: mayor liquidez, Q5: menor liquidez)

(Corresponde a la tabla 5 panel C del paper: High Yield Corporate Bond, equal weighted). DTV, Size, Amihud, PNT y Age son otras medidas de liquidez documentadas por los autores. La más conocida es el Bid-Ask Spread (BA Spread).

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