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Estrategia chilena: Oportunidades desde las cenizas

Con la llegada de este 2016, hemos actualizado nuestra visión para las compañías bajo cobertura y en consecuencia, nuestra estrategia en acciones para el mercado chileno.

En el escenario actual consideramos que los vientos en contra que provienen del contexto internacional estarían en gran medida internalizados en los precios de activos, y los factores globales podrían ser desde neutrales a levemente favorables en 2016. En el ámbito local, los factores clave tras la baja confianza de los consumidores —principalmente ligada a las débiles condiciones del mercado laboral— continuarán pesando en el consumo privado.

Por ello, recomendamos exposición a sectores no relacionados al consumo, particularmente del sector bancario, compañías exportadoras no ligadas a metales y de utilities.

Análisis sector por sector: defensivos y exportadores entre los optimistas

En utilities, la exposición a la generación de energía hidroeléctrica, oportunidades de crecimiento y favorables renovaciones de contratos de suministro eléctrico en el segundo trimestre de este año deberían ser elementos importantes para el sector. Por ello consideramos a ECL y Colbún como vehículos importantes para incluir en las carteras de activos durante 2016.

Entre los exportadores, preferimos compañías ligadas al consumo chino, como CMPC, y también expuestas a países desarrollados, como Concha y Toro. Después de un año de condiciones favorables para los exportadores, creemos que las oportunidades serán más limitadas en 2016, a medida que los vientos de cola de la depreciación del tipo de cambio pierden impulso. El bajo crecimiento de la inversión se ha traducido en una menor demanda de materias primas, principalmente de metales industriales, restando atractivo a las compañías expuestas a China. Sin embargo, se observa una creciente importancia del consumo privado en el PIB de la economía asiática, abriendo oportunidades para las empresas relacionadas al consumo.

Estimamos que las empresas de retail y bebidas, con alta exposición a la demanda interna, se mantengan bajo presión. Factores clave tras la baja confianza de los consumidores, principalmente ligados a las débiles condiciones del mercado laboral, continuarían pesando en las decisiones de consumo este año. Adicionalmente, las empresas que realizaron ajustes significativos orientados a la eficiencia en 2015, enfrentarían espacio limitado para mejoras adicionales en 2016.

En el sector bancario, los ajustes a las provisiones realizados en 2015 deberían hacer más resistentes los resultados de los bancos, a medida que la calidad de la cartera de crédito se resiente en respuesta a las débiles condiciones laborales. Así, bancos grandes como Banco de Chile podrían ser oportunidades atractivas en un escenario externo neutral y estabilizado, debido a su mayor liquidez y exposición a inversionistas extranjeros.

Por su parte, el sector de construcción ya se ha ajustado a la nueva realidad de menor inversión minera y limitada inversión de capital en nuevos proyectos, enfocándose en inversión de mantención de los proyectos operativos. Además, empresas que han ganado exposición al sector energético y reducido la de proyectos de obras civiles deberían beneficiarse con resultados más estables en el mediano plazo. Adicionalmente, esperamos que las condiciones laborales débiles contribuyan a una dinámica de salarios moderada, lo que ayudaría a mantener los márgenes estables.

Los resultados en 2016: crecimiento cercano a 10% a/a, con comportamiento mixto entre sectores

Considerando las compañías bajo cobertura, esperamos un crecimiento de 9,3% interanual del EBITDA (en pesos) de las empresas chilenas en 2016, principalmente debido a una depreciación interanual promedio del peso chileno del 8%. Esto debería ayudar durante la primera mitad del año a sectores como utilities y recursos naturales, con la excepción de minería. Junto a ello, esperamos una recuperación en los resultados del sector financiero debido a una baja base de comparación en 2015, gracias a los gastos extraordinarios en provisiones (tanto voluntarias como producto del cambio en el modelo de provisiones hipotecarias, que se llevó a cabo en el cuarto trimestre de 2015). Por su parte, esperamos un crecimiento del EBITDA moderado en sectores relacionados al consumo, en un escenario de condiciones locales aún débiles, pero que se apoya en el aumento en volúmenes de producción.

En términos de valorizaciones, el crecimiento de EBITDA de 9,3% interanual y de 19,7% en utilidades debería traducirse en una caída de 7% interanual en la relación EV/EBITDA y de 15% en la relación P/E, con lo que llegarían a niveles muy por debajo de los múltiplos históricos.

Con todo, la selección de acciones debería ser fuertemente selectiva ya que los riesgos siguen presentes en el plano interno, especialmente en actividad, y externo, este último ligado al dólar global y los precios de materias primas. Ambos elementos han estado tras el aumento de las primas por riesgo y tasas de descuento para las compañías locales. Esperamos que los desafíos continúen en 2016-2017, mientras los cambios económicos estructurales toman lugar para reducir la dependencia en commodities y las restricciones fiscales de este nuevo escenario. En el corto plazo, estas últimas llevarán a reducir el estímulo a la economía para cumplir con la regla fiscal, lo que sin embargo debería asegurar un riesgo soberano más estable a mediano y largo plazo.

Nuestra cartera recomendada

Bajo una mirada top-down y considerando los factores idiosincráticos de cada sector, nuestros top picks son E-CL, Colbún, Concha y Toro, CMPC y Banco de Chile. En un portafolio extendido añadiríamos Endesa, Salfacorp y Parque Arauco.

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